【华创交运】招商轮船深度研究摘要：低位并购增厚业绩，散货LNG锁定未来盈利，超级油轮静待周期开启
招商轮船是华创交运在四季度投资策略中，建议从更长维度可以重点关注或将迎来向上拐点的公司。
本篇报告将系统梳理招商轮船的资产情况，盈利能力，潜在弹性，以及油运市场的格局。在超级油轮周期真正开启前，或也有四季度旺季的催化机会，以此篇作为铺垫，供投资者参考。
核心内容：
1.全球目前最大的VLCC及VLOC船东，国油国运的骨干力量。
2.低位并购增厚业绩。
根据公司披露备考财务指标：2016及2017.1-8月交易完成后比完成前归属净利分别增长21.6%及68%，每股收益分别增长6%及47%。
3.散货、LNG业务锁定未来盈利，长期稳态下，年贡献约9.85亿元
散运业务（与淡水河谷签订的25及27年长约）订单合同贡献业绩4.9亿；
LNG业务（合资公司CLING亚马尔项目，租约至2045年），订单合同贡献业绩4.95亿。
4.超级油轮静待周期开启。
供给洪峰将过，而需求端，中国战略储油需求旺盛，一旦原油期现价格出现套利空间，海上浮舱需求不可忽视。
当前运价已在底部，而价格弹性巨大。假设运价水平每提升1万美元/天，VLCC运行天数350天，增加收入水平为1.19亿美元，阿芙拉型油轮增加收入水平为0.17亿美元，合计增加收入为1.32亿美元，对应人民币为8.58亿元。
5.四季度有望旺季催化。传统油运与干散货旺季，油运价格已经出现反弹，BDI指数有望冲高1700点，助于公司业绩。
6.估值与投资建议：低位并购增厚业绩，散货LNG锁定未来盈利，超级油轮静待周期开启，强调“推荐”评级。
不考虑收购情况下，预计公司2017-19年实现净利润分别为11.4、11.7及12.8亿元，EPS分别为0.21、0.22及0.24元，对于PE分别为24、23及21倍；
假设交易完成，则实现2017-19年归属净利分别为：17.6、15.1及16.7亿元，对应EPS分别为0.28、0.24及0.27元，对应PE分别为18、21及19倍。交易完成将增厚2017-19年每股收益分别为31%、10%及11%。
（以上不考虑运价大幅反弹）
1.全球目前最大的VLCC及VLOC船东，国油国运的骨干力量。
截至2017年8月，公司拥有船舶数量合计78艘，合计1930万载重吨。
其中：油轮运力48艘（VLCC 43艘，Aframax 5艘）；散货运力24艘（VLOC 8艘，Capesize 7艘，Ultramax 9艘），此外还少量租入部分油轮、散货船及代管工银国际3艘VLOC；LNG：运力7艘；
在手订单：VLCC10艘，VLOC20艘，Ultramax3艘，LNG订单14艘。
公司目前是世界最大的VLCC及VLOC船东，平均船龄也非常年轻，领先业界。
关于VLOC船队：
公司与工银金融租赁成立的合资公司（公司持股30%），拥有4艘VLOC，以及10艘VLOC订单，因此目前公司运营的8艘（公司4艘，合资公司4艘），订单20艘（公司10艘，合资公司10艘）。
油运贡献主要利润来源。2016年油运营业收入占比82%，散运业务占比18%，但油运贡献毛利22亿元，占比93%。
国油国运的核心骨干。2016年承运的油量占据中国原油进口量的10%，占据公司油运总量的58.5%。
特别的，公司与中石化长期COA合同的良好执行，有助于稳定运费水平。公司第一大客户UNIPEC（2016年销售占CVLCC的48%），是公司股东中石化所控制的企业。中石化目前是中国最大的原油进口商，CVLCC是全球最大的VLCC船东，双方长期稳定的合作关系也是国家战略需求。
2.低位并购增厚业绩。
公司近期公告拟发行股份收购经贸船务旗下资产，恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港。我们认为核心在于收购恒祥控股持有的CVLCC剩余49%股权，将使得招商轮船成为全球第一大VLCC油运船队；同时干散货业务将产生协同效应；滚装及牲畜船业务会成为有效补充。
业绩承诺为2017-20年实现净利润分别不低于5.82、3.59、4.17及7.59亿元。
根据公司披露备考财务指标：2016及2017.1-8月交易完成后比完成前收入分别增长44%及50%，毛利分别增长10%及31%，归属净利分别增长21.6%及68%，每股收益分别增长6%及47%。
3.散货、LNG业务锁定未来盈利，长期年贡献约9.85亿元
散货：公司与淡水河谷签订了14艘VLOC战略合作协议，从2018年上半年开始贡献利润，预计每艘可贡献3500万利润左右，长期稳态下，14艘对应4.9亿元，（25及27年长约）
LNG：亚马尔项目。2014年7月，公司合营公司CLING（公司与中远海能各持股50%）参与亚马尔项目。目前合计项目船舶订单为15艘；预计每艘LNG船可贡献业绩0.33亿元，则15艘可在稳态下长期贡献4.95亿元。（租约至2045年）
鉴于上述均为长约，未来稳定盈利水平为9.85亿元。（散运业务订单合同贡献业绩4.9亿，LNG板块订单合同贡献业绩4.95亿）
| 单艘利润 | 艘数 | 业绩贡献（亿元） | |
| VLOC | 0.35 | 14 | 4.9 |
| LNG | 0.33 | 15 | 4.95 |
| 9.85 |
4.超级油轮静待周期开启。
1）供给洪峰将过。
从新增以及订单交付看，2017年都是高峰，还会延续至2018年；但从船舶拆解来看，20年以上的船舶占据市场23%的运力，考虑压载水公约及环保要求，老船将陆续退出。预计2017年油运行业运力增长约5.2%，2018和2019年的增长分别会放缓至4%和3.1%。
2）中国战略储油需求旺盛，不可忽视海上浮舱。
中国战略储油需求旺盛。我国战略原油储备仅20.9天，低于国际90天的安全标准，根据规划，2020年以前要形成100天储备规模，为目前3倍左右。因此未来，中国战略储备油的建设势必将提速。国油国运仍是核心，按照一条VlCC船运量30吨，一年航行6个航次，年运量180吨，合计还需37条VlCC船舶进行运送。
不可忽视海上浮舱。过去两年油价下跌导致支撑市场的一个重要因素-海上浮舱需求大幅降低。（全球原油陆上可用储存空间的日益减少，大型油轮等海上设施可以用于大规模储油用途，当原油期现价差存在套利空间时，会刺激VLCC用来海上储油），目前VLCC 用于海上浮舱的占比约3%，属于较低水平，而2008年后油价上升期，海上浮舱一度曾经高达1.1亿桶，租用了55艘VLCC，占当时总运力近10%。未来油价持续上行，会使得油运运力收缩。
3）运价已在底部。预计今年油运需求大致增速为4.5%，供给增速为5.2%，同时考虑到明年行业运力仍旧是交付密集期，供需边际仍然紧张。但从历史运价水平看，目前运价出于历史运价下限，向下探底空间有限，并且近期随着四季度旺季来临运价已出现向上趋势。
4）价格弹性巨大。
招商轮船目前VLCC船队有43条，其中9条签署了长期租约；阿芙拉型油轮共有5条。
假设运价水平每提升1万美元/天，VLCC运行天数350天，增加收入水平为1.19亿美元，阿芙拉型油轮增加收入水平为0.17亿美元，合计增加收入为1.32亿美元，对应人民币为8.58亿元。
5.四季度有望旺季催化。
油运市场：
进入四季度，油运运价已出现一定程度反弹（VLCC TD3均价2.4万美金左右，最高反弹至3万美金左右水平）。
单季度运价变动来看，一季度与四季度属于行业旺季，15/16年行业运价指数波动来看，在四季度均出现运价反弹。
干散货市场：
整体供需持续优化，维持此前判断，BDI指数有望冲高1700点。
6.估值与投资建议：低位并购增厚业绩，散货LNG锁定未来盈利，超级油轮静待周期开启，强调“推荐”评级。
不考虑收购情况下，预计公司2017-19年实现净利润分别为11.4、11.7及12.8亿元，EPS分别为0.21、0.22及0.24元，对于PE分别为24、23及21倍；
假设交易完成，则实现2017-19年归属净利分别为：17.6、15.1及16.7亿元，对应EPS分别为0.28、0.24及0.27元，对应PE分别为18、21及19倍。交易完成将增厚2017-19年每股收益分别为31%、10%及11%。
展望明年：公司新的VLOC与LNG船舶逐步交付，将带来新的业绩增长。同时我们认为明年随着老龄船舶的逐步退出市场，油运市场供给压力将进一步缓解，看好公司收购后对业务做系统整合与优化，从而释放协同效应，强调“推荐”评级。
风险提示：
1）交易风险：本次交易尚需多项条件满足后方可实施，包括但不限于国务院国资委对《资产评估 报告》进行核准/备案、国务院国资委批准、本次重组正式方案获得公司股东大会审议通过、中国证监会核准等，上述批准或核准为本次交易实施的前提条件。
2）油运行业运价低迷，干散货市场景气度下滑